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49 | 2012
Crise financière globale ou triomphe du capitalisme?

L’économie mondiale et la crise américaine

Robert Brenner
Traduction par Hélène Quiniou
p. 63-98

Résumé

La crise qui affecte actuellement l’économie mondiale est la plus dévastatrice depuis la Grande Dépression, et elle pourrait bien s’avérer tout aussi grave. Elle est en effet le symptôme à la fois d’immenses problèmes non résolus dans l’économie réelle, dissimulés pendant des décennies par la dette, et d’une crise financière d’une profondeur inédite pour la période d’après guerre. C’est l’effet de renforcement mutuel du déclin de l’accumulation du capital et de la désintégration du secteur financier qui fait que ce glissement échappe totalement aux responsables politiques et qui rend son potentiel de catastrophe si manifeste.
Les analystes de la crise ont naturellement pris comme point de départ l’effondrement du secteur bancaire et des marchés boursiers. Mais à de rares exceptions près, tous ont aussi nié les problèmes profonds et chroniques de l’économie réelle.

Notes de la rédaction

Textes originaux « New Boom or New Bubble ? », NLR II-25, janvier-février 2004 (version remaniée) ; prologue et épilogue inédits extraits de « What’s Good for Goldman Sachs Is Good for America » (avril 2009).

Notes de l'auteur

Note sur les sources : (1) Dépenses de consommation personnelles, investissements non résidentiels (installations, équipements et logiciels), exportations et importations de marchandises et de services, dépenses publiques, revenu personnel, revenu personnel disponible, total des traitements et salaires, contributions à la croissance du PIB : National Income and Product Accounts (NIPA), site Internet du Bureau of Economic Analysis (BEA). (2) Valeur ajoutée brute, rémunération, travailleurs indépendants et salariés par secteur : US Gross Product Originating by Industry (GPO), site Internet du BEA. (3) Stock de capital net, dépréciation, investissements (courants et constants) par secteur : Fixed Asset Tables, site Internet du BEA. (4) Bénéfices des entreprises : NIPA tableaux 1.6 et 6.16, site Internet du BEA. (5) Emploi et salaires (nominaux) par secteur : National Employment and Earnings, tableau b Historical Data, site Internet du Bureau of Labour Statistics (BLS). (6) Emprunts et encours de la dette publique, des ménages, des entreprises non financières : Flow of Funds, site Internet du Federal Reserve Board (FRB). (7) Achat, vente et détention d’actifs par les entreprises non financières, les ménages et le reste du monde : Flow of Funds, site Internet du FRB. (8) Stock net de capital (courant) des sociétés non financières : Flow of Funds, tableau B102, site Internet du FRB. (9) Production industrielle et utilisation des capacités de production : tableau G17, site Internet du FRB. (10) Entreprises de l’industrie manufacturière (hors agriculture et secteur financier), économie totale : valeur ajoutée (nominale et réelle), production horaire, rémunération totale, rémunération horaire (nominale et réelle), heures travaillées : Industry Analytical Ratios for business, manufacturing non-financial corporations, total economy, Bureau of Labour Statistics (brochures disponibles auprès du BLS). (11) Taux d’intérêt, prix des actions, ratios cours/bénéfices : Economic Report of the President 2003, Washington, 2003. (12) Exportations, importations et balance commerciale manufacturières : tableau 3, US Aggregate Foreign Trade Data, site Internet de l’International Trade Administration (ITA). (13) Déflateur des prix à la consommation (CPI-U-RS) : Consumer Price Indexes, site Internet du BLS.

Texte intégral

Prologue

1La crise qui affecte actuellement l’économie mondiale est la plus dévastatrice depuis la Grande Dépression, et elle pourrait bien s’avérer tout aussi grave 1. Elle est en effet le symptôme à la fois d’immenses problèmes non résolus dans l’économie réelle, dissimulés pendant des décennies par la dette, et d’une crise financière d’une profondeur inédite pour la période d’après guerre. C’est l’effet de renforcement mutuel du déclin de l’accumulation du capital et de la désintégration du secteur financier qui fait que ce glissement échappe totalement aux responsables politiques et qui rend son potentiel de catastrophe si manifeste.

  • 1 « All Things Considered », entretien avec Melissa Bloch, NPR, 13 mars 2008.
  • 2 Lire Ben Bernanke, « The Great Moderation » (communication au congrès de l’Eastern Economic Associa (...)
  • 3 « Economists against the Paulson Plan : To the Speaker of the House of Representatives and the Pres (...)

2Les analystes de la crise ont naturellement pris comme point de départ l’effondrement du secteur bancaire et des marchés boursiers. Mais à de rares exceptions près, tous, à commencer par le secrétaire au Trésor Hank Paulson et le président de la Réserve fédérale des États-Unis Ben Bernanke, ont aussi nié les problèmes profonds et chroniques de l’économie réelle. La crise est très grave, accordent désormais ces analystes, mais ses causes sont à chercher dans le secteur financier, qui en a d’abord été l’épicentre, même si ces problèmes se sont désormais diffusés bien au-delà. En revanche, ils prétendent que les bases de l’économie sont solides. « Nous avions connu six années de très forte croissance économique » avant le déclenchement de la crise des subprimes, a déclaré Paulson à la National Public Radio en mars 2008 1. Dans « la grande modération », Bernanke a pour sa part propagé l’idée qu’une meilleure politique monétaire aurait notamment permis une plus grande stabilité économique et une réduction de l’inflation ces deux dernières décennies, améliorant les perspectives économiques à long terme 2. En septembre 2008, alors que les marchés financiers étaient au bord de la faillite et que Paulson dévoilait son plan massif de sauvetage des banques, deux cents économistes issus de Harvard, de Chicago et du MIT, parmi lesquels plusieurs prix Nobel, ont adressé au Congrès une lettre ouverte sous forme d’avertissement : « Malgré les problèmes récents, les marchés de capitaux privés dynamiques et innovants d’Amérique ont apporté à la nation une prospérité sans précédent. Affaiblir fondamentalement ces marchés [par une intervention de l’État] pour apaiser des perturbations de court terme témoigne d’un manque désastreux de vision à long terme 3 ». Si ce discours traduisait bien l’orthodoxie en vigueur, il n’en était pas moins totalement faux.

3La source fondamentale de la crise actuelle, c’est la perte de vitalité continue des économies capitalistes avancées depuis trois décennies, cycle économique après cycle économique, jusqu’à aujourd’hui. Le déclin chronique de l’accumulation du capital et de la demande globale a été la conséquence d’une baisse du taux de rendement du capital à l’échelle du système, due en grande partie – même si pas uniquement – à une tendance persistante à la surcapacité, c’est-à-dire à l’excès d’offre, des industries manufacturières mondiales. Depuis le début de la longue phase descendante amorcée en 1973, les autorités économiques ont évité le type de crises qui avaient toujours, dans l’histoire, frappé le système capitaliste, en recourant à des emprunts publics et privés toujours plus massifs pour alimenter la demande. Mais elles n’ont garanti un minimum de stabilité qu’au prix d’une aggravation de la stagnation, l’accumulation de la dette et l’échec à absorber la surcapacité de production rendant l’économie de moins en moins réceptive aux mesures de stimulation.

Un « boom » ou une bulle ?

  • 4 L’article de Joseph Stiglitz « The Roaring Nineties » (The Atlantic Monthly, octobre 2002) en est u (...)

4On a fait beaucoup de battage autour de l’expansion des années 1990 – et en particulier de l’accélération de l’économie américaine entre 1995 et la forte récession de 2001 4. En réalité, elle n’a amené aucune rupture dans la longue phase de ralentissement qui mine l’économie mondiale depuis 1973. Mais surtout, les taux de profit du secteur privé pris dans son ensemble ne sont remontés ni aux États-Unis, ni au Japon, ni en Allemagne. Les taux du cycle économique des années 1990 n’ont pas dépassé ceux des années 1970-1980, naturellement bien inférieurs à ceux du long boom d’après guerre, entre la fin des années 1940 et celle des années 1960. D’après les indicateurs macro-économiques standard, la performance économique globale des économies capitalistes avancées (G7) durant les années 1990 n’a donc pas été meilleure que celle des années 1980, elle-même moins bonne que celle des années 1970, sans comparaison à son tour avec le boom des années 1950 et 1960.

5Ce qui n’a cessé d’entraver la rentabilité du secteur privé et d’empêcher tout boom économique durable, c’est la perpétuation d’un problème de surcapacité chronique international – c’est-à-dire systémique – dans le secteur manufacturier. Celui-ci a trouvé son expression dans une brutale dégradation de la rentabilité manufacturière – déjà largement réduite – en Allemagne et au Japon dans les années 1990, et dans l’incapacité des fabricants américains à maintenir l’impressionnante reprise de leurs taux de profit entre 1985 et 1995 au-delà du milieu de la décennie. Il s’est manifesté aussi à travers la série de crises toujours plus profondes et invasives qui ont frappé l’économie mondiale dans la dernière décennie du siècle – l’effondrement du mécanisme du taux de change européen en 1993, les chocs mexicains de 1994-1995, la crise de 1997-1998 en Asie orientale, et le krach et la récession de 2000-2001.

6À la fin des années 1980, la rentabilité manufacturière américaine, soutenue par les réévaluations massives du yen et du mark imposées par l’administration Reagan à ses concurrents japonais et allemands au moment des accords du Plaza en 1985, a connu une reprise significative, après une longue période de marasme. Sur la base de cette relance, l’économie américaine a retrouvé à partir de 1993 – au moins en surface – un dynamisme qu’elle n’avait pas connu depuis de nombreuses années. Mais ses perspectives se sont trouvées limitées en dernière instance par l’état de l’économie mondiale dans son ensemble. La reprise de la rentabilité américaine s’est fondée non seulement sur une dévaluation du dollar, mais sur une décennie de croissance des salaires réels proche de zéro, de tassement industriel sévère, de baisse des taux d’intérêt réels, et un retour à l’équilibre budgétaire. Elle s’est donc faite en grande partie aux dépens de ses principaux rivaux, violemment touchés à la fois par le ralentissement de la croissance du marché américain et par l’amélioration de la compétitivité des entreprises américaines sur le marché mondial. Elle a abouti, dans la première moitié des années 1990, aux plus profondes récessions de l’après-guerre au Japon et en Allemagne, intimement liées dans les deux cas à une crise manufacturière.

  • 5 Cette contribution est composée d’extraits d’un texte inédit (« What’s Good for Goldman Sachs Is Go (...)

7En 1995, quand le secteur manufacturier japonais a été menacé de paralysie alors que le taux de change du yen était monté à 79 pour un dollar, les États-Unis ont été obligés de rendre la politesse accordée une décennie plus tôt par le Japon et l’Allemagne en acceptant d’amorcer une hausse du dollar, en coordination avec leurs partenaires. Avec la brutale remontée du dollar qui a suivi entre 1995 et 2005, l’économie américaine s’est trouvée privée du principal moteur qui avait permis son redressement dans les années 1980 – c’est-à-dire l’amélioration de sa rentabilité manufacturière, de sa compétitivité internationale et de son rendement à l’exportation –, ménageant les conditions de la double tendance qui devait façonner l’économie américaine pour le reste de la décennie. La première a été la crise toujours plus profonde du secteur manufacturier, des exportations et (après 2000) des investissements ; la seconde, la croissance ininterrompue de la dette du secteur privé, de la consommation des ménages et du prix des importations et des actifs, qui devait assurer l’expansion soutenue d’une partie significative du secteur non manufacturier – avant tout de la finance, mais aussi des industries reposant sur la dette, les importations et la consommation comme le bâtiment, le commerce de détail et les services de santé.

Le keynésianisme boursier

  • 6 Les espoirs placés délibérément par Greenspan dans l’effet de richesse du marché boursier ressorten (...)

8Avec la flambée du dollar après 1995, le poids de la surcapacité de production internationale s’est reporté sur les États-Unis. Les choses ont sérieusement empiré pour les fabricants américains quand les économies d’Asie orientale sont entrées en crise en 1997-1998, entraînant l’assèchement de la demande, la dévaluation des devises et les ventes en catastrophe des produits d’Asie orientale sur le marché mondial. À partir de 1997, le taux de profit du secteur manufacturier a connu une nouvelle baisse majeure. Pourtant, alors même que la rentabilité manufacturière plongeait, le marché boursier américain s’est envolé. D’abord porté à la hausse par une baisse subite des taux d’intérêt à long terme en 1995, due à une injection de monnaie colossale des gouvernements d’Asie orientale sur les marchés financiers américains qui eut pour effet de faire remonter le dollar, il fut systématiquement entretenu jusqu’à la fin de la décennie par le laxisme monétaire d’Alan Greenspan à la Réserve fédérale, qui refusa de relever les taux d’intérêt entre début 1995 et mi-1999 et vint vigoureusement en aide aux marchés de capitaux par des injections de fonds au moindre signe d’instabilité financière. Greenspan était très conscient de l’impact dépressionnaire sur l’économie aussi bien des efforts de Clinton pour parvenir à l’équilibre budgétaire que de la récente envolée du dollar. Il comptait donc sur l’effet de richesse du marché boursier pour favoriser les emprunts des entreprises et des ménages, et par ce biais l’investissement et la consommation. En réalité, la Réserve fédérale a remplacé la hausse du déficit public, indispensable à la croissance économique des États-Unis dans les années 1980, par une hausse du déficit privé durant la seconde moitié des années 1990 – une sorte de « keynésianisme boursier » 6.

  • 7 Les 20 % des familles à plus haut revenu ont été entièrement responsables de la chute du taux d’épa (...)

9Les ménages aisés ont aussi bénéficié de l’effet de richesse de la flambée du cours des actions. Voyant leurs valeurs en portefeuille monter en flèche, ils se sont sentis autorisés à augmenter leurs emprunts annuels ainsi que l’encours de leur dette, qui a atteint une part quasiment record du revenu des ménages. Ils se sont aussi sentis libres d’augmenter leur consommation à près de 100 % du revenu personnel, entraînant une réduction concomitante de l’épargne des ménages américains de 8 % à presque zéro au cours de la décennie 7. Les dépenses de consommation ont grimpé, contribuant largement à absorber l’excédent de production généré par la hausse des investissements et de la productivité. Entre 1995 et 2000, un boom américain a pris forme, marqué par une accélération de la production, de la productivité, de l’emploi et finalement de la croissance des salaires réels. Mais ce boom reposait presque entièrement sur un emballement du marché boursier désindexé des bénéfices réels des entreprises.

10Dans un contexte de tendance baissière de la rentabilité, une bonne partie de la croissance des investissements rendue possible dans la seconde moitié des années 1990 par une augmentation des emprunts et de la consommation des ménages liée à la bulle boursière s’est inévitablement trouvée mal affectée. La surcapacité s’est donc aggravée et étendue, notamment dans le secteur des hautes technologies, exacerbant la baisse de la rentabilité. Dans tous les secteurs de l’économie, la réduction de la croissance des coûts consécutive à l’augmentation de la productivité a été plus que compensée par le ralentissement de la hausse des prix dû au fait que l’offre progressait plus vite que la demande. Les consommateurs se sont donc finalement retrouvés – temporairement – les premiers bénéficiaires d’un processus autodestructeur qui a conduit à une inexorable pression baissière sur les profits.

11Entre 1995 et 2000, les producteurs américains ont éprouvé beaucoup de difficultés à défendre leurs marchés et leurs marges de profit, en raison d’une appréciation du dollar de 21 % en taux pondéré par le commerce extérieur – et, à partir de 1997, du contexte de crise sur le marché mondial. Mesurés en dollars, les prix mondiaux à l’exportation ont chuté au rythme stupéfiant de 4 % par an au cours de cette demi-décennie, avec comme conséquence que, tandis que les exportations manufacturières américaines augmentaient au taux moyen annuel de 7 % par an, les importations manufacturières ont augmenté 40 % plus vite à 10 % par an, leur part du marché américain bondissant d’un tiers. Malgré la baisse des coûts de production, la pression sur les prix a été si intense que le secteur manufacturier n’est parvenu à maintenir ses taux de profit entre 1995 et 1997 que grâce à une baisse des salaires réels de 1,5 %. Entre 1997 et 2000, les prix ont baissé davantage encore que les coûts unitaires de main-d’œuvre, de telle sorte que, sur cette courte période et tandis que gonflait la bulle économique, le taux de profit manufacturier a chuté de 15 %.

La récession de 2001

12À partir de juillet 2000, une série de publications de résultats des entreprises toujours plus mauvais a précipité un net ralentissement cyclique, révélant la masse des capacités de production superflues et l’ampleur de l’endettement des entreprises qui ont constitué le double héritage du boom des investissements porté par la bulle de la fin des années 1990. Avec la brusque réduction de leur capitalisation boursière, les entreprises ont rencontré plus de difficultés à emprunter, leurs profits en baisse et la menace croissante de faillite les incitant par ailleurs à tenter de redresser leurs bilans comptables grevés de dettes. Après avoir acheté bien plus d’installations, d’équipements et de logiciels qu’elles n’étaient capables d’en utiliser à profit, elles ont été contraintes soit de réduire les prix, soit de laisser inutilisée une partie de leurs capacités de production, au prix dans les deux cas d’une baisse du taux de profit. Pour faire face au déclin de la rentabilité, les entreprises ont diminué la production et les dépenses en capital, tout en réduisant l’emploi et la croissance des salaires pour faire baisser les coûts. Dans tous les secteurs de l’économie, ces mesures ont considérablement affaibli la demande globale, tirant l’économie vers le bas tout en aggravant la perte de rentabilité en réduisant la capacité de production utilisée et la croissance de la productivité. Le poids inexorable des versements d’intérêts sur l’immense excédent de dette des entreprises a comprimé les profits encore davantage. Entre mi-2000 et mi-2001, la croissance du PIB a perdu 6 points, de 5 % à moins 1 % par an, et les investissements ont perdu 14 points, de 9 % à moins 5 % – dans les deux cas, on n’avait jamais vu de chute si rapide depuis la Seconde Guerre mondiale –, entraînant l’économie dans une spirale négative. Le chômage a fortement augmenté et les salaires horaires réels ont brutalement chuté.

13Les ventes des États-Unis à l’étranger se sont elles aussi effondrées, confirmant le ralentissement de 2001. Au cours des deux décennies précédentes, la croissance des exportations américaines avait eu tendance, paradoxalement, à reposer sur l’augmentation des importations. En effet, ces importations dépendaient d’une économie mondiale dont la croissance, reposant elle-même de plus en plus sur les exportations, était devenue encore plus dépendante de la croissance des importations américaines. L’ultime sursaut du marché boursier dans les dernières années du siècle avait un temps préservé l’économie mondiale et les exportations américaines de la crise est-asiatique en ménageant les conditions d’un boom éphémère des importations, notamment de composants informatiques. Mais avec l’effondrement des investissements et du cours des actions – en particulier, là encore, dans les secteurs de la « nouvelle économie » –, le processus s’est inversé. Le Japon, l’Europe et l’Asie orientale se sont mis à s’essouffler aussi vite que les États-Unis, tandis qu’une bonne partie du monde en développement, notamment l’Amérique latine, a replongé dans la crise après une brève lune de miel. Les économies des partenaires commerciaux des États-Unis reposent désormais tellement sur leurs ventes aux États-Unis – ceux-ci ayant par ailleurs une propension à l’importation bien supérieure à celle de l’Union européenne ou du Japon – que la plongée dans la récession a réduit davantage la capacité du reste du monde à absorber les importations américaines que l’inverse. Les importations réelles américaines ont chuté de 2,9 % en 2001, tandis que les exportations réelles baissaient de 5,4 %. Alors que le reste du monde, privé du moteur américain, perdait de la vitesse, les États-Unis n’ont pu compter que sur eux-mêmes pour amorcer une relance économique dont dépendait toute l’économie mondiale.

14Pour endiguer la dégringolade, la Réserve fédérale a réduit le coût du crédit à un rythme sans précédent à partir de janvier 2001, baissant les taux d’intérêt à court terme à onze reprises, de 6,5 % à 1,75 % au cours de l’année. Largement surdotées en installations et en équipements, les sociétés non financières étaient toutefois faiblement incitées à investir davantage, aussi bas fût le niveau des taux d’intérêt. La crise du secteur manufacturier s’est profondément aggravée en 2001 avec l’intensification de la pression de la concurrence sur le marché mondial, renforcée par le ralentissement du marché intérieur. Tandis que les prix manufacturiers mondiaux diminuaient de 2,4 % supplémentaires et que les exportations manufacturières (nominales) américaines chutaient de 7 %, les fabricants américains ont vu la croissance de la consommation intérieure réelle divisée par deux. En 2001, le taux de profit du secteur manufacturier a de nouveau chuté de 21,3 %, à un niveau plus de trois fois inférieur à son pic de 1997.

Figure 1 : taux de profit de l’industrie manufacturière, des hautes technologies et des secteurs connexes américains (%), 1995-2001

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(Sources : GPO by Industry and Fixed Asset Tables, BEA website ; Andrew Glynn, personnal correspondance.)

15La crise de la rentabilité a affecté l’ensemble du secteur manufacturier, y compris les industries traditionnelles, du textile à l’acier et au cuir. Mais l’œil du cyclone a été le secteur des technologies de l’information, consacré pour l’essentiel à la fabrication de biens durables mais qui inclut quelques secteurs non manufacturiers, notamment les télécommunications. Les services aux sociétés, adressés en grande partie aux entreprises manufacturières, ont eux aussi été durement touchés. Les industries de haute technologie ont ainsi été les principales bénéficiaires de la prodigalité financière générée par l’emballement du marché boursier, au point de devenir les principaux agents du surinvestissement – puis, à leur tour, les principales victimes du problème de surcapacité, de la baisse des profits et des bilans comptables grevés de dettes.

16C’est du secteur manufacturier et des industries connexes que les plus fortes pressions baissières sur l’économie ont continué d’émaner, les employeurs taillant sans merci dans les budgets pour restaurer les profits. En 2002 et durant la première moitié de l’année 2003, ils ont diminué la production respectivement de 0,4 % et de 2,8 %, et réduit les investissements encore plus rapidement, à un rythme moyen annuel de 5 % voire davantage. Mais surtout, ils ont réduit l’emploi de manière drastique. Entre juillet 2000 et octobre 2003, les employeurs ont détruit 2,8 millions d’emplois dans le secteur manufacturier. La rémunération totale du secteur a chuté au rythme moyen annuel de 3,1 % entre fin 2000 et mi-2003, représentant à lui seul l’essentiel de la dégradation de la rémunération totale réelle subie par l’économie hors secteur agricole durant cette période. À cause de son impact restrictif puissant et durable sur la croissance de la demande effective, la crise des investissements et de l’emploi a été le principal facteur dépressionnaire sur l’économie générale après le ralentissement initié dans les derniers mois de l’année 2000.

Le stimulus de Greenspan

17De 2001 à mi-2003, les réductions historiques des taux d’intérêt par Greenspan se sont heurtées au mur de la surcapacité industrielle et de l’endettement des entreprises ; elles ont échoué à enrayer le ralentissement des investissements, à stimuler les emprunts par les entreprises et à insuffler un nouveau dynamisme au secteur manufacturier et aux industries connexes, notamment sous la forme de création d’emplois. Pour maintenir l’économie à flot, la Fed a donc dû soutenir la croissance de la consommation. Elle y est parvenue dans une large mesure, mais avec la conséquence perverse de faire suivre à l’économie américaine une double trajectoire paradoxale. Le secteur manufacturier a continué à subir une profonde contraction dont les origines remontent à 1995 et reposent sur un problème de surcapacité à l’échelle mondiale, intensifiant la compétition internationale et une surévaluation durable du dollar. Mais certaines parties stratégiques du secteur non manufacturier sont au contraire parvenues à maintenir une expansion initiée elle aussi au milieu des années 1990, grâce à l’accessibilité toujours plus grande du crédit bon marché, au gonflement continuel de nouvelles bulles spéculatives, à la croissance impétueuse de la dette, à l’augmentation des dépenses de consommation alimentées par le crédit et à l’envolée vertigineuse des importations rendues bon marché par le dollar fort.

18À partir de 2001, Greenspan a de nouveau cherché à relever le prix des actifs, augmentant la « richesse de papier » [paper wealth] afin d’accroître la capacité à emprunter et donc à dépenser. La Réserve fédérale a tenté de stimuler le marché boursier pour améliorer la situation financière des entreprises et les perspectives économiques de manière plus générale. Mais elle a dû placer ses principaux espoirs de stimulation de l’économie dans une réduction des taux hypothécaires et sur une augmentation des prix de l’immobilier, de manière à ouvrir la voie à davantage d’emprunts des ménages et de dépenses de consommation (y compris via des investissements immobiliers). Ces espoirs se sont réalisés de manière spectaculaire. Grâce en partie aux mesures de la Fed, les taux d’intérêt à long terme ont baissé significativement et les prix de l’immobilier ont brusquement monté. Entre juin 2000 et juin 2003, les taux d’intérêt des prêts hypothécaires à taux fixe sur trente ans sont tombés de 8,29 % à 5,23 %. Dans le même intervalle, les prix de l’immobilier ont augmenté de 7 % par an, amplifiant une tendance initiée entre 1995 et 2000, où ils avaient augmenté à un taux moyen annuel de 5,1 %. La forte augmentation de valeur de leur capital de départ et la réduction drastique du coût du crédit ont permis aux ménages d’accroître rapidement leurs emprunts, alors même que l’économie ralentissait, que la croissance des salaires horaires réels diminuait et que le chômage augmentait. À partir de 2001, les emprunts des ménages ont grimpé, battant tous les records durant la première moitié de 2003 avec une augmentation de près de 12 %. La croissance de la dette des ménages a atteint 70 % de la croissance totale de l’encours de la dette privée non financière entre 2000 et 2003. Presque tous les emprunts des ménages de ces années-là (85 %) ont pris la forme de crédits hypothécaires rendus possibles par l’inflation des prix de l’immobilier et la réduction des taux d’intérêt ; moins de 15 % ont été levés par d’autres formes de crédit à la consommation, naturellement entravés par la stagnation des revenus.

19Tirant avantage de l’appréciation de la valeur de leurs logements et de la chute du coût du crédit, les ménages ont pu « extraire » [cash out] des sommes considérables de la valeur nette acquise sur leur patrimoine résidentiel – en vendant leurs biens immobiliers, en se refinançant ou en contractant un prêt hypothécaire de deuxième rang – et jouer ainsi à plein leur rôle assigné de moteur de l’économie en soutenant la croissance de la consommation. Entre 2000 et mi-2003, l’augmentation des dépenses réelles de consommation a atteint 2,8 % par an, en dépit du fait que, comme nous l’avons souligné, la rémunération totale réelle ait en réalité baissé à la même période. La croissance soutenue de la consommation, elle-même adossée à la croissance de la dette des ménages, a été le facteur déterminant de la hausse du produit intérieur brut (PIB) depuis 2000 – en limitant la chute précipitée de l’économie en 2001, en la stabilisant pendant l’hiver 2001-2002 et en stimulant la croissance que l’on a connue ensuite. En termes de comptabilité nationale, l’augmentation des dépenses personnelles de consommation a été responsable de presque l’intégralité de la hausse du PIB intervenue entre 2000 et la première moitié de 2003.

La croissance tirée par la consommation

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 (Les investissements nationaux privés sont à la fois ceux des résidents et des non-résidents.

Source : NIPA, tableau 5.2, site du BEA.)

La politique fiscale de Bush

20Au stimulant monétaire mis en œuvre par la Fed, l’administration Bush a ajouté ce qui pouvait passer pour un stimulant fiscal de premier ordre, le Congrès votant des réductions d’impôts massives et une augmentation considérable des dépenses militaires. Mais ces mesures se sont avérées moins efficaces que prévu. L’administration a jeté quelques os à la masse de la population – aides financières directes aux États pour les aider à couvrir les frais du programme Medicare, réductions d’impôts pour les couples mariés, augmentation du crédit d’impôt pour frais de garde d’enfants, et mise en œuvre à point nommé de la réduction des taux préconisée par le Tax Act de 2001. Mais ce paquet de mesures ne représentait qu’environ 35 milliards de dollars en 2003 ; leur impact sur une économie de 11 000 milliards ne pouvait être qu’éphémère. Les autres crédits d’impôts réduisent principalement les prélèvements sur les dividendes et bénéficient donc presque exclusivement aux très riches. Plutôt que de relancer la consommation, ces mesures auront pour effet d’augmenter l’épargne et les achats d’actifs financiers, sans faire grand-chose pour améliorer la demande globale. Puisque les réductions d’impôts au niveau fédéral ont pour conséquence de réduire les recettes des États fauchés, les forçant à réduire leurs dépenses et dans certains cas à augmenter les contributions, elles contrecarrent une partie sinon l’intégralité de la relance qu’elles sont censées stimuler.

  • 8 Tim Bennett et al., « Global News, Valuations and Forecasts » ; Heidi Wood, Miles Walton et Aayush (...)
  • 9 Au deuxième trimestre 2003, le gonflement des dépenses engagées dans la guerre d’Irak a relevé sign (...)

21Dans le sillage du 11-Septembre, les dépenses militaires ont augmenté de 6 % en 2001 et de 10 % en 2002, permettant aux capitaux propres des neuf plus gros fournisseurs de la défense du pays de dépasser de 30 % la performance moyenne des entreprises répertoriées à l’indice S[tandard]&P[oors] 500 l’année qui a suivi les attaques contre le World Trade Center et le Pentagone 8. Les dépenses militaires, qui ont représenté respectivement environ 65 % et 80 % de l’augmentation totale des dépenses fédérales au cours de ces deux années, ont incontestablement contribué à dynamiser l’économie. Mais leur croissance n’a occasionné qu’une augmentation du PIB de 0,75 % au total entre 2001 et 2002 9. Dans un contexte de décélération de l’économie, la combinaison des avantages fiscaux pour les riches et de l’augmentation des dépenses militaires a mis le gouvernement fédéral encore un peu plus dans le rouge. En 2000, grâce au boom spéculatif et aux plus-values colossales dégagées par l’appréciation des valeurs boursières, le budget fédéral affichait un excédent atteignant la coquette somme de 236 milliards de dollars. Seulement deux ans et demi plus tard, il avait plongé en territoire négatif, avec un déficit faramineux de 450 milliards de dollars.

Croissance du bâtiment, du commerce de détail et de la finance

22Certains secteurs de l’économie américaine hors industrie manufacturière ont traversé le ralentissement de 2001 sans trop d’encombre, grâce à l’augmentation de la consommation alimentée par l’endettement galopant des ménages. En effet, les secteurs les mieux placés pour tirer parti de la chute des taux d’intérêt, de l’endettement accéléré, de la hausse des dépenses de consommation, de la croissance effrénée des importations et de la hausse du prix des actifs – notamment le bâtiment, le commerce de détail, mais surtout la finance – se sont portés extrêmement bien, conférant à la trajectoire économique des États-Unis à l’orée du nouveau millénaire sa tournure caractéristique.

23Pour des raisons évidentes, l’industrie de la construction a connu son plus grand boom de l’après-guerre. Depuis le milieu des années 1990, la croissance de la consommation, alimentée par l’accès toujours plus facile au crédit, a amplifié l’impact de l’expansion économique sur la demande de logements. La conséquence inévitable en a été une augmentation spectaculaire des ventes de logements et des prix de l’immobilier. Dans le même temps, la croissance des salaires réels dans le bâtiment – un secteur marqué par un mouvement de désyndicalisation massive – s’est maintenue à moins de 1 % par an ces dix dernières années. Au cours des quinze années précédentes, entre 1978 et 1993, les salaires réels du bâtiment avaient chuté au taux moyen annuel de 1,1 % – soit une perte cumulée de 14 %. Le taux de profit dans l’industrie du bâtiment a donc grimpé à des niveaux jamais connus, multiplié par six pendant la décennie achevée en 2001, jusqu’à atteindre cette année-là 50 % – un niveau supérieur à tout ce que l’on avait connu depuis 1945, y compris pendant le boom de l’après-guerre.

  • 10 Le géant américain de la distribution. [nde]
  • 11 Paul Wonnacott, « Behind China’s Export Boom, Heated Battle Among Factories », Wall Street Journal, (...)

24La prospérité du commerce de détail, comme celle de l’industrie du bâtiment, s’est construite sur plus d’une décennie de coupes dans les salaires. Entre 1978 et 1991, la rémunération réelle dans ce secteur a diminué à un rythme moyen annuel de 1,6 %, soit 19 % au total. Au cours de la décennie suivante, les détaillants ont bénéficié de l’expansion générale de l’économie, mais aussi de l’augmentation particulièrement rapide des dépenses de consommation – les yuppies, encouragés par l’effet de richesse, dépensant à tour de bras. Ils ont aussi profité de la montée du dollar qui, en rendant les importations moins chères, a ouvert la voie à une vague d’importation de toutes sortes de biens bon marché en provenance de Chine. Entre 1995 et 2002, la République populaire de Chine est devenue le principal exportateur vers les États-Unis, les importations venues de Chine bondissant de 44 milliards à 122,5 milliards de dollars, soit une augmentation de 16 % par an en moyenne. Wal-Mart 10 – devenue depuis la première entreprise au monde –, qui a joué dans ce processus le rôle de premier plan que l’on sait, représente aujourd’hui pas moins de 10 % de l’ensemble des importations de Chine et tire parti de la surproduction qui touche tant d’industries chinoises pour exiger des prix toujours plus bas. Mais de nombreux autres détaillants américains ont su eux aussi tirer parti de ce commerce 11. Entre 1992 et 2001, l’emploi dans le commerce de détail a augmenté de 2,4 millions, soit une progression de 19 %. Dans le même intervalle, le taux de profit du secteur a augmenté régulièrement chaque année jusqu’à atteindre un total de 57 %, dont 8 % pendant l’année de récession de 2001.

25Parallèle à l’expansion des secteurs du bâtiment et du commerce de détail, celle du secteur financier a été d’un tout autre ordre. Au cours des années 1990, elle a pris des dimensions littéralement révolutionnaires, en transformant la carte de l’économie américaine et en s’étendant sans interruption jusque dans les premières années du nouveau millénaire. Le tournant financier a véritablement commencé avec la conversion au monétarisme, aux taux d’intérêt élevés, au dollar fort et à la dérégulation financière au début des années 1980. Il est notamment le résultat de l’échec d’une décennie de tentatives d’endiguer le déclin de la rentabilité non financière, en particulier celle de la manufacture, à base de déficits keynésiens et de dollar faible. Mais malgré les dispositions régulièrement prises pour lâcher la bride au secteur financier et les hausses massives des marchés obligataire et boursier dans les années 1980, l’association d’une frénésie de fusions-acquisitions nourries par la dette, de la bulle de l’immobilier commercial et de l’inflation boursière a débouché, vers la fin de la décennie, sur une série de crises majeures non seulement pour les banques commerciales et les promoteurs, l’épargne et les prêts, mais aussi pour les entreprises non financières.

  • 12 Joseph Stiglitz, Quand le capitalisme perd la tête, Fayard, 2003, p. 80.

26Tout cela a changé dans les années 1990 quand Greenspan a renfloué le secteur financier. Avec le début de la récession en 1990-1991, Greenspan a non seulement réduit les taux d’intérêt à court terme de manière spectaculaire, permettant aux banques de poursuivre avec des résultats toujours meilleurs leur politique habituelle consistant à emprunter à court terme et à taux bas pour prêter à long terme et à taux élevé. Mais il a aussi permis aux banques, en violation de la réglementation fédérale, d’amasser des quantités faramineuses d’obligations à long terme – qui se sont appréciées de façon spectaculaire avec la réduction des taux d’intérêt à long terme – sans mettre de côté les fonds nécessaires pour couvrir les risques associés 12. Les profits du secteur financier se sont rétablis presque instantanément et ont commencé leur ascension vertigineuse.

27Toutes les principales tendances économiques et politiques des années 1990 ont favorisé la finance. La conversion de Clinton à l’équilibre budgétaire, couplée à la montée en flèche du dollar dans le sillage des « accords du Plaza inversés » de 1995 – manigancées l’une et l’autre par son Monsieur économie, l’ancien directeur général de Goldman Sachs Robert Rubin –, ont réduit l’inflation au minimum, favorisant le rendement réel du crédit (de même qu’elles nuisaient au contraire à la rentabilité dans le secteur manufacturier). Avec l’abrogation du Glass-Steagall Act en 1998, Clinton et Rubin ont poussé la dérégulation du secteur bancaire à ses conclusions logiques, ouvrant la voie à la création d’« hypermarchés financiers à guichet unique » [one-stop financial supermarkets], désormais autorisés à cumuler des activités de banque commerciale et d’investissement ainsi que des services d’assurance pour démultiplier leurs profits. Surtout, la bulle boursière a offert des occasions historiques d’amasser commissions et bénéfices pour superviser les émissions d’actions et les fusions-acquisitions, tout en assurant la gestion financière des prêts aux entreprises et à la consommation. Pour finir, à l’approche de l’apogée de la décennie et de la bulle spéculative, l’emballement naissant du secteur immobilier a offert un nouveau théâtre d’opérations gigantesque au secteur financier. Entre 1994 et 2000, ses profits ont doublé. Et puisque les profits des sociétés non financières n’ont augmenté que de 30 % à la même période, la part des profits du secteur financier dans le total des profits des sociétés a grimpé de 23 à 39 %. Ils ont donc représenté 75 % de l’augmentation des profits des sociétés réalisée ces années-là.

Figure 2 : les profits du secteur financier par rapport au total des profits des sociétés

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 (Le chiffre en pourcentage représente les profits financiers divisés par le total des profits des entreprises, moins les intérêts nets. Sources : NIPA, tableau 1.16 et GPO by Industry, site du BEA.)

  • 13 Steve Galbraith, « Trying to Draw a Pound of Flesh Without a Drop of Blood », Morgan Stanley US and (...)

28L’éclatement de la bulle spéculative et le ralentissement de l’économie réelle à partir de 2000 n’ont pas non plus beaucoup contribué à freiner l’ascension de la finance. La bulle immobilière a remplacé la bulle boursière, et la chute du coût du crédit a fait le reste. Les profits massivement dérivés des activités hypothécaires et des opérations sur obligations – liées à la réduction des taux d’intérêt – ont permis aux banques et aux sociétés de placement de continuer à accumuler des gains ahurissants, cela malgré la chute fracassante du cours des actions et une forte contraction de la croissance des emprunts des entreprises. Entre 2000 et mi-2003, la période du ralentissement, les profits du secteur non financier ont continué à croître de façon spectaculaire, en termes absolus et relatifs. Ce faisant, selon Morgan Stanley, elles en sont venues à représenter près de 50 % du total des profits des sociétés, et près de 80 % de l’augmentation des profits des sociétés réalisée entre 2000 et 2003 13.

Les contradictions d’une économie tirée par la bulle

29La politique de facilitation de l’accès au crédit adoptée par la Fed après 2001 a ramené un semblant d’ordre dans l’économie non manufacturière, favorisé de nouvelles hausses de rentabilité dans les secteurs du bâtiment et du commerce de détail, et prolongé l’expansion du secteur financier qui marque toute l’époque. Mais ces résultats ont été obtenus en grande partie au moyen (et au prix) d’une surévaluation des actifs financiers à tous les niveaux, bien au-delà de la valeur des actifs sous-jacents qu’ils représentaient. Les bulles qui ont suivi ont fourni la base capitalistique nécessaire pour soutenir la masse toujours plus grande des emprunts afin d’entretenir la hausse de la consommation et de maintenir l’économie à flot. La croissance économique américaine s’est donc trouvée alimentée par l’augmentation de la demande générée par des emprunts adossés à l’appréciation spéculative de la « richesse de papier » [on-paper wealth], bien davantage que par une demande générée par l’augmentation des investissements et de l’emploi.

30Bien sûr, le cours des actions a dégringolé à partir de mi-2000. Mais paradoxalement, ce déclin n’a pas initié le moindre début d’ajustement des valeurs boursières sur les bénéfices sous-jacents, ces derniers ayant chuté à la même vitesse. En octobre 2002, quand le cours des actions a atteint son plus bas niveau, l’indice S&P 500 était inférieur de 42 % à son pic de juillet 2000 ; mais le ratio bénéfices/cours (c’est-à-dire le taux de rendement des investissements en actions), qui avait déjà plongé de 48 % entre son premier pic de 1995 et mi-2000, est carrément resté bloqué autour de 3,7/1 – ce qui signifie que les investissements en capitaux propres ont dégagé un rendement moyen annuel inférieur à 4 %. Sans la politique de crédit facile de la Fed, le cours des actions serait naturellement tombé encore bien plus bas relativement aux bénéfices sous-jacents. Mais par voie de conséquence, elle a aussi empêché la bulle spéculative d’éclater.

31Quelques mois plus tard, cette bulle a connu une nouvelle expansion. À partir de mars 2003, le cours des obligations est monté et les taux d’intérêt ont baissé, expression semble-t-il de la faiblesse sous-jacente de l’économie. Mais la hausse du cours des actions a repris de plus belle et l’indice S&P 500 est remonté d’environ 30 % au cours des huit mois qui ont suivi. C’était sans aucun doute ce que la Fed avait espéré. Selon le Financial Times, le ratio bénéfices/cours des entreprises du S&P 500 a pourtant chuté d’environ 10 % supplémentaires à 3/1 à l’été 2003, comparé à une moyenne historique d’environ 7/1. En empêchant la conjoncture économique de s’assombrir encore davantage, la Fed entretenait en réalité la bulle boursière, face au krach du cours des actions et au ralentissement consécutif de l’économie. Une correction significative aurait suffi à replonger aussitôt l’économie dans la récession.

La bulle immobilière

32Tandis que le cours des actions entamait, à partir du milieu des années 1990, son ascension déconnectée des bénéfices des entreprises et du PIB, une seconde bulle immobilière a commencé à se former. De 1975, date à partir de laquelle les données sont devenues disponibles, à 1995, les prix de l’immobilier ont augmenté à un rythme comparable à celui des prix à la consommation et sont donc restés à peu près stables en termes réels. Durant la première moitié des années 1980, l’indice des prix de l’immobilier est tombé d’environ 5 à 10 % au-dessous de l’indice des prix à la consommation (IPC), avant de le rattraper de nouveau en 1985 ; entre 1985 et 1990, il est monté à environ 13 % au-dessus de l’IPC, avant de retomber de nouveau au même niveau en 1995. Les prix réels de l’immobilier étaient donc les mêmes en 1995 qu’en 1985 et en 1979. Mais entre 1995 et mi-2003, l’augmentation de l’indice des prix des logements a dépassé celle de l’IPC de plus de 35 points – une flambée du coût réel des logements inédite dans l’histoire.

  • 14 Ce paragraphe et le précédent doivent beaucoup à Dean Baker et Simone Baribeau, « Homeownership in (...)

33L’explication de cette bulle immobilière semble assez simple au vu de la chronologie des événements. Alors que les actionnaires accumulaient de la richesse via le boom boursier, ils se sont trouvés en position d’acquérir davantage de logements chers plus vite qu’il n’était possible de les leur fournir. Puis, les prix de l’immobilier augmentant, les acheteurs se sont trouvés disposés à investir des sommes toujours plus importantes dans l’immobilier, sur la base de l’hypothèse que les valeurs immobilières continueraient d’augmenter – comme sur le marché boursier. Après le krach boursier et la fin du boom en 2000, la bulle immobilière s’est maintenue en partie grâce aux réductions des taux d’intérêt de la Fed, mais aussi au transfert de fonds du marché d’actions vers le marché immobilier, notamment dans un contexte de baisse drastique du rendement des prêts à intérêt. La montée des prix de l’immobilier s’est auto-entretenue, puisqu’elle permettait aux propriétaires, grâce à la chute des taux d’intérêt, d’acheter des logements toujours plus coûteux, maintenant la demande à un niveau bien supérieur à l’offre 14.

34En seulement quatre ans, entre 1995 et 1999, la richesse des ménages sous forme de propriété immobilière a ainsi augmenté de 25 %. Mais entre le pic du marché d’actions en 1999 et son creux du premier quart de 2003, les valeurs immobilières ont monté encore plus vite – les prix augmentant à un taux moyen annuel environ 5 % supérieur à celui des prix à la consommation. En réalité, les prix réels des logements ont augmenté davantage durant ces trois ans qu’à aucune période comparable depuis que nous disposons de données. Tandis que la valeur des actions (y compris les fonds communs de placement) détenues par les ménages plongeait de 12 200 à 7 150 milliards dans ce bref intervalle, soit une chute de 44 %, la valeur de l’immobilier résidentiel détenu par les ménages a ainsi augmenté de 10 400 à 13 900 milliards, soit une augmentation de 35 %, et a retrouvé son statut de première source de richesse des ménages.

  • 15 La série chronologique des refinancements et des extractions hypothécaires a été établie par Mark Z (...)

35Cette appréciation artificielle massive de la valeur de leur logement a permis aux ménages d’extraire des fonds spectaculaires en vendant leurs logements à des prix supérieurs à leur dette hypothécaire, en refinançant leurs crédits immobiliers et en contractant des prêts gagés sur la valeur acquise de leur logement – avec des conséquences considérables sur la croissance et la consommation, puis à son tour sur le PIB. Entre 1990 et 1997, les liquidités dégagées par les ménages sur leur patrimoine résidentiel ont atteint une moyenne d’environ 150 milliards de dollars par an ; mais avec le gonflement de la bulle immobilière dans les trois dernières années de la décennie, ce chiffre a doublé à environ 300 milliards de dollars annuels en 1998, 1999 et 2000. En 2001, 2002 et pendant la première moitié de 2003, les ventes de logements ont atteint de nouveaux records historiques à respectivement 6 200, 6 600 et 7 000 milliards (annualisés). Ce fut le cas aussi des refinancements hypothécaires, respectivement à 1 200, 1 600 et 3 000 milliards de dollars. Dans ce contexte, sur les trois mêmes années, les liquidités obtenues par le biais d’emprunts hypothécaires ont atteint des niveaux inédits – respectivement 420, 600 et 716 milliards de dollars 15.

Figure 3 : richesse des ménages – actions et immobilier, en milliers de milliards de dollars

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 (Source : « Flow of Funds » tableau B100, site du FRB.)

  • 16 Mark Zandi, « Housing’s Virtuous Cycle », Regional Financial Review, août 2003, p. 13.

36En 2001, 2002 et durant la première moitié de 2003, les crédits à la consommation garantis par hypothèque se sont élevés à des niveaux ahurissants, à 5, 7,7 et 9 % respectivement du revenu disponible des ménages américains – jouant un rôle considérable de relance de la consommation, après une sévère perte de croissance. Selon la Fed, les ménages ont employé environ 50 % de leurs extractions hypothécaires [cash-outs] pour financer toutes sortes de dépenses de consommation : rénovation de leur logement, achat de véhicules, vacances, frais de scolarité, dépenses de santé – voire, dans le cas de certaines familles en difficulté financière, pour couvrir les frais de subsistance. Près d’un tiers de ces liquidités a été utilisé pour rembourser des dettes de cartes de crédit et autres prêts amortissables plus coûteux, libérant une partie des revenus pour de nouvelles dépenses de consommation. Le reste de ces liquidités a servi à financer d’autres investissements, la plupart du temps dans des actifs immobiliers, poussant à la hausse la demande et les prix immobiliers et, à son tour, l’avoir net des ménages 16.

  • 17 Ces résultats sont basés sur des simulations réalisées avec le modèle macroéconomique d’Economy.com (...)

37Depuis la fin de l’année 2000, l’argent levé par l’intermédiaire du seul refinancement hypothécaire a représenté au moins 20 % de la croissance totale du PIB. Si l’on prend en compte les extractions hypothécaires via la vente de logements et la contraction de prêts hypothécaires de deuxième rang, ainsi que l’investissement résidentiel et les dépenses d’ameublement, les marchés immobilier et hypothécaire ont représenté au total pas moins des deux tiers de la croissance du PIB entre 2000 et mi-2003. Ce qui signifie qu’en l’absence de ces contributions dérivées de l’immobilier la croissance moyenne annuelle du PIB à cette période n’aurait pas été de 1,7 % mais de seulement 0,6 % 17.

Figure 4 : part trimestrielle de l’immobilier dans la croissance du PIB (% de variation par rapport au trimestre correspondant de l’année précédente), 2000-2003

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(Source : Economy.com.)

  • 18 James Cooper et Kathleen Madigan, « The Skittish Bond Market Won’t Shake Housing – For Now », Busin (...)
  • 19 « The Home Mortgage Market », discours d’Alan Greenspan, 4 mars 2003, site de la FRB.

38Mais il est difficilement concevable que des extractions hypothécaires aussi massives puissent se maintenir longtemps à ce niveau. Car l’inflation des prix de l’immobilier semble vouée à s’essouffler, tandis que les taux d’intérêt – désormais proches des plus bas niveaux de l’après-guerre – ont plus de chance d’augmenter que de baisser, rendant moins attractifs les crédits garantis par hypothèque. La propension des ménages à emprunter est elle aussi amenée à s’amenuiser, puisque la valeur nette acquise par les ménages sur leur logement est tombée à 54 % de son prix estimé mi-2003, un minimum record pour l’après-guerre, alors qu’elle était de 60 % dix ans plus tôt ; dans le même temps, la dette des ménages a atteint un record de 110 % de leurs revenus, quand cette part n’était encore que de 90 % en 1995 18. Or, si les ménages réduisent leurs emprunts, la croissance des dépenses de consommation, jusqu’ici la clé de la santé de l’économie, est vouée à être durement affectée. Comme Greenspan l’a dit par euphémisme : « Le rythme effréné des extractions hypothécaires l’année dernière [2002] devrait s’apaiser sensiblement en 2003, en réduisant peut-être significativement la dynamique d’achats de biens et de services. 19 »

La bulle du dollar et le déficit de la balance courante

39En gonflant les dépenses de consommation, le régime de crédit facile de la Fed a permis aux Américains de continuer à importer au début des années 2000, malgré le déclin des exportations américaines dû à la baisse du pouvoir d’achat dans la majeure partie du reste du monde. Ce faisant, il a renforcé un modèle de développement économique international mis en place dans la première moitié des années 1980, dans lequel une forte augmentation des importations manufacturières américaines creuse le déficit de la balance courante américaine, grossit la dette extérieure américaine et alimente une croissance basée sur l’exportation dans la plus grande partie du reste du monde, tout particulièrement en Asie orientale.

40Ce modèle a été inauguré en 1979-1980 avec l’abandon à l’échelle internationale du modèle keynésien d’expansion au profit d’une politique de contraction monétaire destinée à combattre la baisse de rendement qui paralysait les économies capitalistes avancées, et notamment le secteur manufacturier. Le bond des taux d’intérêt, la réduction de la croissance des dépenses sociales et de celle des salaires qui ont suivi ont encouragé la destruction des moyens de production superflus et peu rentables, ce qui aurait dû favoriser une reprise de la rentabilité à l’échelle du système. Mais ces mêmes forces ont aussi provoqué une nette diminution de la croissance des dépenses publiques et des dépenses de consommation qui, associée à une réduction de la croissance des investissements, a amputé la demande globale, empêchant toute amélioration significative de la rentabilité et aggravant le ralentissement du début des années 1980. Face à la stagnation des marchés intérieurs et aux nouvelles contraintes de réduction du déficit public liées à la dérégulation financière, la croissance dans la plus grande partie du monde capitaliste avancé repose de plus en plus sur la progression des exportations manufacturières. Mais la généralisation du modèle de croissance basée sur les exportations dans le monde entier ne fait qu’exacerber le problème de surcapacité rémanent dans le secteur manufacturier international qui, laissé à lui-même, aurait conduit à la paralysie de l’économie mondiale.

41Dans ce contexte de stagnation à l’échelle du système, la croissance débridée de la dette américaine, associée à l’ascension rapide du dollar, est devenue le principal moteur de l’économie mondiale. Pour le dire simplement, la marche du système repose depuis le début des années 1980 sur l’expansion du déficit de la balance courante des États-Unis, qui a conduit d’une part à l’accumulation d’une dette exponentielle des États-Unis envers le reste du monde, d’autre part à l’aggravation de la surcapacité de production dans le secteur manufacturier international. En 1979-1980, les États-Unis affichaient encore un excédent commercial dans le secteur manufacturier et, si on laisse de côté les importations de pétrole, une balance commerciale excédentaire. Mais à partir de 1981, les taux d’intérêt américains ont monté en flèche, le dollar s’est envolé et les déficits fédéral et privé des États-Unis ont battu de nouveaux records chaque année. Tout ceci a abouti à la plus grave crise du secteur manufacturier américain depuis l’après-guerre. En 1987, avec une stagnation des exportations et une forte augmentation des importations, la balance commerciale manufacturière a connu un déficit record de 120 milliards de dollars, le déficit de la balance courante atteignant le niveau inédit de 3,4 % du PIB. Revers de la médaille, la hausse des importations manufacturières américaines a joué un rôle central pour sortir l’économie mondiale de la profonde récession du début des années 1980 et impulser une nouvelle reprise cyclique.

42La nécessité des emprunts américains et de l’appréciation du dollar pour le dynamisme de l’économie mondiale s’est illustrée de manière frappante à partir de la seconde moitié des années 1980. Avec la brusque dépréciation du dollar à partir de 1985, l’effondrement temporaire des emprunts privés dans le sillage de la récession de 1990-1991 et la réduction du déficit public à partir de 1993, le déficit commercial manufacturier des États-Unis est tombé à 57 milliards de dollars (en moyenne) en 1992-1993, tandis que le déficit de la balance courante s’est temporairement résorbé. Résultat, les économies capitalistes avancées hors États-Unis (et les pays d’Asie orientale dont les devises étaient alignées sur le dollar) ont connu durant la première moitié des années 1990 leur pire performance de toute la période d’après guerre.

43Entre le milieu des années 1990 et la fin du xxe siècle, un autre retournement de conjoncture est intervenu. Associée à une nouvelle flambée du dollar, l’explosion stupéfiante des emprunts des entreprises et des ménages liée à la bulle boursière s’est mise à jouer le rôle tenu jusque-là par les déficits publics en subventionnant la demande nécessaire pour faire tourner non seulement l’économie américaine, mais toute l’économie mondiale, en suscitant un véritable raz-de-marée d’importations manufacturières américaines. Passées de 480 milliards en 1993 à 1 billion de dollars en 2000, celles-ci ont plus que doublé en sept ans, leur part dans la production manufacturière augmentant de 50 %. Le déficit commercial manufacturier a grimpé à 145 milliards de dollars dès 1995. Il a atteint 271 milliards de dollars en 1999, puis 369 milliards en 2002. Ce faisant, il a représenté à lui seul environ 60 % du creusement titanesque du déficit de la balance courante des États-Unis entre 1995 et 2002, et trois quarts de sa valeur absolue en 2002.

Figure 5 : balance courante et balance commerciale industrielle, 1980-2003

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(Sources : US Aggregate Foreign Trade Data, table 3, site de l’ITA ; US International Transactions, site du BEA.)

44Dans la seconde moitié des années 1990, la balance courante des États-Unis a elle-même quadruplé en volume et triplé en pourcentage du PIB, battant de nouveaux records presque tous les ans. Son déficit a de nouveau augmenté de 20 % entre 2000 et mi-2003, jusqu’à atteindre le chiffre inédit de 544 milliards de dollars, soit cinq fois son niveau de 1995. Cela a eu pour résultat à la fois d’aggraver profondément les difficultés du secteur manufacturier américain, et de fournir le stimulant indispensable au reste de l’économie mondiale – sortant l’Europe et le Japon de leur marasme après 1995, évitant à une bonne partie de l’Asie orientale (et du reste du monde) la quasi-faillite en 1997-1998, tirant l’Amérique latine de crises profondes en 1994-1995 puis de nouveau en 1998-1999 et, enfin, conjurant la dépression mondiale dans les années qui ont suivi 2001.

  • 20 Lire Robert Brenner, The Boom and the Bubble, op. cit., p. 208-209 et tableau 8.1.

45Bien sûr, le déficit de la balance courante des États-Unis n’aurait pas pu se creuser sans l’empressement du reste du monde à acheter toujours davantage de titres d’État et d’actifs américains, finançant en réalité la hausse de la consommation américaine pour permettre à leurs propres exportations et à leur production manufacturières de continuer à croître. Pendant le boom et la bulle de la seconde moitié des années 1990, les investisseurs étrangers ont été très heureux de financer le déficit de la balance courante américaine. Pariant sur de gros bénéfices des entreprises et sur une appréciation sans fin des actifs, ils ont multiplié massivement leurs investissements directs aux États-Unis et acheté des quantités faramineuses d’actions et d’obligations, contribuant à faire monter la monnaie toujours plus haut – une bulle du dollar due en grande partie à la bulle spéculative. Entre 1995 et 2000, avec l’expansion du déficit de la balance courante des États-Unis, le total des actifs bruts américains détenus par le reste du monde est passé de 3 400 à 6 400 milliards de dollars, soit 75 % du PIB américain 20.

La politique est-asiatique

  • 21 David Hale, « The Manchurian Candidate », Financial Times, 29 août 2003 ; Christopher Swann, « Weak (...)

46L’Asie orientale est responsable d’une part disproportionnée du déficit commercial et de celui de la balance courante américaine, qui ont dépassé les 100 milliards de dollars annuels avec le Japon et avec la Chine en 2003. La survalorisation du dollar par rapport aux devises est-asiatiques s’explique par le fait que, sous l’impulsion du Japon et de la Chine (mais aussi de Hong Kong et de la Corée du Sud), les gouvernements d’Asie orientale ont intensifié une politique de longue date consistant à recycler leurs excédents de balance courante en actifs libellés en dollars pour maintenir leurs propres devises à un niveau bas. En 2003, l’Asie orientale détenait 1 600 milliards de dollars, soit 70 % de la réserve totale mondiale, alors que cette part n’était encore que de 30 % en 1990. Avec le ralentissement de l’économie américaine en 2001 et le nouveau creusement du déficit de la balance courante américaine, la Chine, le Japon, la Corée du Sud et Hong Kong ont investi les marchés des changes comme jamais dans le passé, augmentant leur participation cumulée dans les bons du Trésor américain de 512 à 696 milliards de dollars au cours de la brève période écoulée entre décembre 2001 et juin 2003. Durant les dix premiers mois de 2003, le Japon et la Chine ont représenté à eux seuls une part estimée à 55 % du déficit de la balance courante des États-Unis, en achetant respectivement l’équivalent de 150 et de 100 milliards de dollars 21.

  • 22 Pour rappel : l’analyse ici développée – largement confirmée par la suite – date de janvier 2004. [ (...)

47Ce n’est bien entendu pas par altruisme que les gouvernements d’Asie orientale ont suivi cette ligne d’action, mais pour soutenir la croissance rapide de leurs exportations manufacturières vers les États-Unis. Toutefois, en renflouant le gouffre financier qui aurait dû résulter de l’écart grandissant entre les exportations et les importations américaines, les gouvernements d’Asie orientale sont bel et bien parvenus à stabiliser l’économie américaine. Sans leurs investissements, les politiques hyper-expansionnistes de la Fed et de l’administration Bush auraient presque certainement entraîné une chute importante du dollar qui aurait provoqué une baisse du prix des actifs et une hausse du coût du crédit, et replongé les États-Unis, l’Asie et le reste du monde dans la récession. Difficile d’imaginer pourtant que cette symbiose puisse durer très longtemps 22.

48Car même si les gouvernements d’Asie orientale pouvaient et voulaient continuer à acheter des actifs libellés en dollars pour maintenir leurs devises à un niveau bas – et subventionner ainsi leurs exportations manufacturières –, ce processus est condamné à s’essouffler. Car il aurait pour effet de réduire les exportations et d’accroître les importations américaines, creusant encore le déficit de la balance courante américaine et incitant les pays d’Asie orientale à investir toujours davantage dans des actifs financiers américains, avec des conséquences préoccupantes à la fois pour l’économie américaine et pour l’économie mondiale. D’une part, les injections de fonds venus d’Asie orientale sur les marchés financiers américains ont tendance, en tirant le coût du crédit vers le bas, à alimenter directement ou indirectement les bulles boursière et immobilière déjà existantes. D’autre part, la croissance des exportations est-asiatiques – gonflées à la fois par le dollar fort et par la demande américaine subventionnée par le gouvernement fédéral – ruine encore davantage l’industrie américaine et aggrave le problème de surcapacité manufacturière à l’échelle mondiale. C’est bien entendu à peu près le même syndrome – de hausse du prix des actifs et de surproduction manufacturière – qui n’a cessé de frapper l’économie mondiale et sa composante américaine tout au long du boom nourri par la bulle, puis du ralentissement qui a suivi. C’est une voie autodestructrice, dans laquelle la montée inexorable des cessions d’obligations américaines au reste du monde permet à d’autres économies de croître grâce aux exportations, mais aux dépens de la puissance productive américaine – et donc de la capacité des États-Unis d’honorer ces obligations, processus qui a déjà abouti au krach financier de 2000 et à la récession de 2001.

Une reprise sans emploi

  • 23 David Leonhardt, « Slowing Stream of New Jobs Helps to Explain Slump », New York Times,1er octobre (...)
  • 24 Erica Groshen et Simon Potter, « Has Structural Change Contributed to a Jobless Recovery ? », Feder (...)

49Entre mi-2000 et mi-2003, les autorités économiques américaines ont déclenché le plus fort stimulus macroéconomique de l’histoire américaine à ce jour. La Fed a baissé ses taux d’intérêt à court terme de 6,5 à 1 % (en tenant compte des réductions de novembre 2002 et de juin 2003), leur niveau le plus bas depuis 1958. Dans le même temps, la balance budgétaire est passée d’un excédent de 1,4 % du PIB à un déficit prévisionnel de 4,5 %, soit 450 milliards de dollars. Dans le même intervalle, la valeur du dollar pondérée par les échanges commerciaux a perdu plus de 10 %. Au cours de l’année 2002, les destructions d’emplois ont connu un ralentissement significatif. Mais les embauches aussi. Le nombre d’emplois créés en 2002, encore inférieur à celui de l’année de récession de 2001, est en réalité tombé à son niveau le plus bas depuis 1995 23. Dans les précédentes récessions de l’après-guerre, toujours provoquées par une contraction de la demande consécutive à un resserrement des taux d’intérêt par la Réserve fédérale, les entreprises avaient généralement maintenu des liens relativement étroits avec leurs anciens employés, dans l’espoir que la demande reparte une fois que la Fed se serait décidée à desserrer le robinet monétaire. Les licenciements avaient donc eu tendance à suivre une évolution « cyclique », le creux de la récession laissant place à une période de rapide création d’emplois, engendrant une demande de nature à soutenir à son tour la croissance de l’emploi. Lors de la reprise intervenue après le creux de la récession au cours des six derniers cycles économiques, 50 % en moyenne des nouvelles embauches s’étaient faites dans les secteurs où l’emploi avait été détruit pendant le ralentissement cyclique. La conjoncture actuelle se démarque nettement de ce modèle. Les secteurs qui ont perdu des emplois pendant la récession ont continué à en perdre pendant la reprise, tandis que – revers de la médaille – pas moins de 70 % des nouvelles embauches, de nature « structurelle », sont intervenues dans d’autres secteurs que ceux où avaient eu lieu les licenciements. Il est évidemment bien plus risqué de créer des emplois entièrement nouveaux que d’en renouveler d’anciens 24.

  • 25 Scott Morrison, « 750,000 US High-tech Jobs Lost in Two Years », Financial Times, 19 novembre 2003. (...)

50C’est naturellement la configuration que l’on pouvait attendre d’un ralentissement comme celui-ci, résultat de l’aggravation d’un problème de surcapacité systémique de longue date dans le secteur manufacturier, renforcé par les effets de richesse de la bulle spéculative de 1995 à 2000. On a ainsi créé des emplois, et de plus en plus au cours des années 1990, qui n’avaient aucune chance d’être soutenus par une croissance de la demande, si ce n’est à très court terme. Les industries de haute technologie, qui ne représentent que 8 % du PIB, ont été responsables à elles seules d’un tiers de l’augmentation totale du PIB durant la seconde moitié des années 1990. Une grande partie de cette production s’est avérée superflue – invendable à profit –, ce qui a abouti à la destruction de 750 000 emplois en 2002 et 2003, soit 12 % de l’emploi total fin 2001. La plupart de ces postes ne seront jamais recréés, et l’externalisation fera qu’un nombre significatif de ceux qui réapparaîtront seront basés à l’étranger. Non seulement les plateformes manufacturières exploitant une main-d’œuvre bon marché prolifèrent un peu partout, notamment en Chine, mais grâce à la numérisation et à l’amélioration des communications, les emplois de cols blancs et les embauches dans le secteur des services se délocalisent eux aussi de plus en plus, surtout en Inde. Cela signifie que des emplois d’un genre entièrement nouveau devront être créés aux États-Unis 25. Mais d’où viendra la demande pour ces emplois, étant donné que la création d’emploi est elle-même un aspect central de la création de la demande ? L’économie se trouve semble-t-il face à un problème majeur de coordination, puisque les industries de la nouvelle économie qui étaient censées entraîner la machine se révèlent incapables de le faire.

51L’énorme stimulus de la Fed a peut-être en réalité exacerbé le problème en freinant l’élimination des entreprises peu rentables sous la forme de dépôts de bilan ou de fusions. Après près de trois ans de ralentissement, l’utilisation des capacités de production dans le secteur manufacturier est tombée à 72,9 % au cours du troisième trimestre de 2003 (un chiffre encore nettement meilleur pourtant que celui des industries de haute technologie). C’était moins qu’à n’importe quel trimestre de 2001 ou de 2002 – moins en réalité qu’à aucun autre trimestre de l’après-guerre, excepté en 1982-1983 et en 1975. De quoi naturellement dissuader d’investir dans d’autres installations, équipements et logiciels – mais aussi d’embaucher.

Le destin du dollar

52Pendant ce temps, l’administration Bush, en réponse aux protestations des régions industrielles des États-Unis et en vue des élections de 2004, a commencé à faire pression sur la Chine pour permettre une revalorisation du yuan par rapport au dollar. Ces pressions américaines ont coïncidé avec les inquiétudes croissantes du gouvernement chinois quant au risque de surchauffe de l’économie et avec les premières démarches pour la remettre au pas. En 2003, la croissance du PIB chinois a dépassé les 9 % prévus, celle de la production industrielle a atteint plus de 16 % et celle des investissements en actifs fixes plus de 30 %. En réaction, le gouvernement chinois a exigé une baisse des achats d’installations et d’équipements dans l’ensemble du secteur industriel et demandé aux banques d’augmenter leurs réserves pour rendre l’accès au crédit plus difficile. Étant donné le rôle déterminant joué par ses achats de dollars dans la prolifération de la masse monétaire en République populaire de Chine (qui a augmenté au rythme de plus de 20 % par an), Pékin devra probablement les réduire si elle veut sérieusement enrayer la bulle immobilière dans les grandes villes et le problème grandissant de surcapacité qui paralyse tant d’industries chinoises.

53Une trop forte dévalorisation du billet vert comporterait toutefois un risque important pour Washington. Le dollar fort en général, et les achats est-asiatiques d’actifs libellés en dollars en particulier, ont été indispensables à la reprise américaine telle qu’elle a eu lieu, puisqu’ils ont permis aux États-Unis de mener une politique monétaire hyper-expansionniste sans entraîner de pression à la hausse sur les taux d’intérêt et les prix. Si le dollar continuait à baisser, la valeur des actions et des obligations américaines en serait directement affectée et l’inflation augmenterait. Or, si le niveau des prix monte, le coût du crédit suivra, menaçant les taux d’intérêt bas qui ont été l’ultime levier de la reprise cyclique. Toute hausse significative des taux d’intérêt hypothécaires mettrait fin à l’énorme vague de crédits immobiliers qui a soutenu la consommation. En outre, elle obligerait le gouvernement à augmenter les taux d’intérêt pour financer son déficit budgétaire colossal (et qui continue à s’aggraver), compromettant ainsi la reprise tout en accentuant la pression baissière sur la valeur des actifs. Étant donné que le reste du monde possède l’équivalent de 7 610 milliards de dollars en actifs américains – 40 % des titres de créance négociables du gouvernement fédéral, 26 % des obligations d’entreprises et 13 % des actions américaines –, une dépréciation significative du dollar inciterait leurs détenteurs à s’en débarrasser le plus vite possible, entraînant la devise et le prix des actifs dans une violente spirale baissière. Autrement dit, si l’administration Bush voyait son vœu exaucé, elle pourrait bien regretter de l’avoir jamais formulé.

54La dynamique des emprunts et des bulles qui a étayé la reprise cyclique américaine semble désormais sur le déclin, ce qui exerce une pression baissière sur les dépenses de consommation et augmente la vulnérabilité aux chocs spéculatifs. Mais si le cours des actions décroche, si les extractions hypothécaires s’essoufflent et si le dollar continue à baisser, il faudra sans tarder une croissance plus rapide des investissements et des créations d’emploi pour prévenir un nouveau ralentissement, si ce n’est pire. La perpétuation d’une dynamique sur le modèle que l’on a connu est pour le moins sujette à caution, notamment au vu de l’héritage de la reprise post-2001. Une économie peut-elle compter éternellement sur l’expansion du secteur financier et des services pour pourvoir à la consommation, quand des secteurs-clés de la production de biens plongent sous le poids de la surcapacité et de la perte de rentabilité, quand les producteurs étrangers s’emparent de parts toujours plus importantes du marché des biens américain, quand les exportations s’écroulent de plus en plus derrière les importations, sans le moindre espoir de combler l’écart aux taux de change actuels, et quand les États-Unis dépendent du bon vouloir des gouvernements est-asiatiques pour couvrir leurs obligations internationales ? L’économie américaine est en territoire inconnu. Rien ne garantit qu’elle saura trouver son chemin.

Épilogue

55Malgré le plus fort stimulus économique déclenché en temps de paix de toute l’histoire américaine – au prix d’un retour à des déficits fédéraux gigantesques et d’une explosion de l’endettement des ménages –, il est symptomatique de l’état de dégradation auquel était parvenue l’économie américaine que le cycle économique américain qui a suivi, de 2001 à 2007, ait été, n’en déplaise à Henry Paulson, l’un des plus faibles de la période d’après guerre. Et les choses ne sont pas allées beaucoup mieux en Europe occidentale et au Japon. Quand la bulle immobilière s’est dégonflée en 2006, l’économie réelle, dont le peu de vitalité reposait sur le crédit hypothécaire non conforme, s’est inexorablement enfoncée dans la récession, tandis que le secteur financier, qui s’était lui-même abreuvé d’actifs garantis par des crédits hypothécaires non conformes formidablement surévalués, a sombré. L’effondrement des prix de l’immobilier a compromis la richesse des ménages, la demande de consommation et le capital des institutions financières, et une sévère récession, due au renforcement mutuel du déclin de l’économie réelle et de la dégradation du secteur financier, s’est annoncée.

56Ce qui a brusquement transformé le spectre d’un sévère ralentissement cyclique en une crise systémique catastrophique bien réelle, c’est l’essor dans le secteur financier d’un phénomène dont peu de gens connaissaient l’existence, y compris parmi les initiés : le « système bancaire fantôme » [shadow banking system]. Selon le mantra de Wall Street, la frénésie des marchés du crédit ne comportait en réalité qu’un faible risque systémique, car les grandes banques qui alimentaient l’économie en crédit titrisaient les emprunts hypothécaires qu’elles accordaient ou achetaient pour les vendre un peu partout, ventilant prétendument le risque sur des milliers sinon des millions d’investisseurs différents.

57Mais après le premier resserrement du crédit de début août 2007, il est vite devenu clair que la réalité était tout autre. En réaction à l’intensification de la concurrence et à la diminution des rendements (ajustés en fonction des risques) qui paralysaient le secteur financier, les plus grandes institutions financières du pays – manifestant une cupidité et une audace ahurissantes même pour Wall Street – étaient parvenues à amasser une part colossale des instruments adossés à des créances hypothécaires qu’elles avaient elles-mêmes émis, au bilan ou hors bilan, recourant de manière stupéfiante aux marchés de crédit à court terme pour financer ces mêmes actifs. De telle sorte que, quand la chute vertigineuse des prix de l’immobilier a bouclé la chaîne d’émission-titrisation, un grand nombre de ces établissements se sont subitement trouvés privés de leur capital et d’accès au crédit, c’est-à-dire de facto en faillite. Il aurait pu y avoir là un bel exemple de justice poétique si, comme d’habitude, les dirigeants de ces sociétés n’avaient pris leurs dispositions pour se mettre à l’abri du destin de leurs sociétés, de telle manière que les pertes épouvantables sont retombées essentiellement sur les souscripteurs de crédits hypothécaires à risque [subprime mortgages], majoritairement issus de la classe ouvrière et des minorités.

58La débâcle du marché financier a compromis la capacité des banques à avancer des fonds aux entreprises et aux ménages à un moment où elles avaient déjà durci leurs critères d’accès au crédit face à l’affaiblissement de l’économie provoqué par le fiasco immobilier. Ce faisant, elle a accéléré la crise de la consommation, de l’emploi et des profits, laquelle, en précipitant la chute des prix de l’immobilier résidentiel et donc des titres adossés à des crédits hypothécaires résidentiels, a elle-même contribué à rendre le krach du secteur financier encore plus désastreux et moins maîtrisable. Mais en définitive, la contraction de l’offre de crédit n’a été qu’un aspect secondaire de l’histoire. Le problème fondamental n’était pas tant que les entreprises et les ménages ne pouvaient plus se procurer les crédits dont ils avaient besoin, mais qu’ils ne voulaient ou n’étaient plus en mesure de les solliciter. Pendant tout le cycle économique, les entreprises n’ayant quasiment pas investi ni embauché, elles avaient très peu emprunté à des fins d’expansion. Pouvait-on s’attendre à ce qu’elles se décident enfin à s’y mettre, maintenant que la demande s’effondrait et que les profits plongeaient ? Les ménages avaient sauvé l’économie durant les sept années précédentes grâce à l’explosion historique des emprunts, de la consommation et de l’investissement résidentiel. Mais, devant la dégringolade des prix de l’immobilier et l’ampleur de la dette accumulée, face aussi à un marché du travail en perdition, pouvait-on s’attendre à ce qu’ils fassent autre chose que restreindre leurs emprunts et leurs dépenses et, par choix ou par nécessité, se remettre à épargner ? L’économie est entrée dans une spirale baissière d’une violence inouïe car les signaux envoyés par le marché ont incité les sociétés privées et les ménages à se replier le plus vite possible. La volonté mais aussi la capacité des gouvernements à enrayer la dégringolade seront mises à rude épreuve. Au cours des sept années écoulées, les taux d’intérêt réels à court terme négatifs de la Fed, l’explosion des emprunts des ménages, les déficits budgétaires fédéraux galopants et la chute du dollar ont déjà constitué de facto un stimulus keynésien aux proportions historiques, auquel l’économie a pourtant à peine réagi. Face à une économie réelle à la dérive qui accentue une débâcle financière sans précédent et vice versa, la question est désormais de savoir si les nouvelles interventions gouvernementales prétendument keynésiennes, aussi titanesques soient-elles, peuvent espérer endiguer la déferlante.

Notes

1 « All Things Considered », entretien avec Melissa Bloch, NPR, 13 mars 2008.

2 Lire Ben Bernanke, « The Great Moderation » (communication au congrès de l’Eastern Economic Association, Washington, 20 février 2004) et « The Benefits of Price Stability » (discours au Center for Economic Policy Studies, Princeton University, 24 février 2006), consultables sur le site de la Réserve fédérale.

3 « Economists against the Paulson Plan : To the Speaker of the House of Representatives and the President Pro Tempore of the Senate », 24 septembre 2008.

4 L’article de Joseph Stiglitz « The Roaring Nineties » (The Atlantic Monthly, octobre 2002) en est un exemple typique. Bien qu’il se présente lui-même comme un critique de la bulle économique, ce prix Nobel d’économie très respecté est en fait exemplaire de la machine publicitaire de Wall Street en refusant de se laisser ébranler par les chiffres. En tant que président du Council of Economic Advisers, il aurait semblé bien placé pour connaître les données officielles de base sur l’économie du pays. Mais il affirme de manière absurde que « le pic du boom des années 1990 » a été « une période de croissance sans précédent », avec « des niveaux de productivité supérieurs même à ceux du boom qui a suivi la Seconde Guerre mondiale ». En réalité, selon toutes les variables économiques standard, la performance économique moyenne pendant la demi-décennie 1995-2000 est restée inférieure à son équivalent au cours de tout le quart de siècle écoulé entre 1948 et 1973. Le taux moyen annuel de croissance de la productivité du travail dans l’économie marchande hors secteur agricole pour 1995-2000 (2,5 %) était bien inférieur à celui de la période 1948-1973 (2,9 %). « Multifactor Productivity Trends, 2001 », BLS News, n° 8, avril 2003, p. 6, table b (consultable sur le site du BLS). Lire aussi Robert Brenner, The Boom and the Bubble, op. cit, p. 221, tableau 9.1.

5 Cette contribution est composée d’extraits d’un texte inédit (« What’s Good for Goldman Sachs Is Good for America », avril 2009, pour le « prologue » et l’« épilogue ») et de l’article « New Boom or New Bubble ? » (NLR II-25, janvier-février 2004), respectivement après et avant la crise dite des « subprimes », donc. Robert Brenner y poursuit l’analyse iconoclaste et prémonitoire entamée de longue date, notamment avec Economics of global turbulence, op.?cit. (1re version dans le numéro spécial NLR I-229, mai-juin 1998) et The Boom and the Bubble, op.?cit.

6 Les espoirs placés délibérément par Greenspan dans l’effet de richesse du marché boursier ressortent clairement de ses déclarations publiques à cette période, notamment devant le Joint Economic Committee of Congress en juin et en juillet 1998.

7 Les 20 % des familles à plus haut revenu ont été entièrement responsables de la chute du taux d’épargne des ménages dans les années 1990. Lire Dean Maki et Michael Palumbo, « Disentangling the Wealth Effect : A Cohort Analysis of Household Saving in the 1990s », Federal Reserve Finance and Discussion Series, avril 2001 (site de la Réserve fédérale).

8 Tim Bennett et al., « Global News, Valuations and Forecasts » ; Heidi Wood, Miles Walton et Aayush Sonthalia, « Defense Budget Apt to Remain on Track », Morgan Stanley Equity Research Aerospace and Defense, 12 novembre et 16 décembre 2002. Je remercie Aayush Sonthalia de m’avoir communiqué ces documents.

9 Au deuxième trimestre 2003, le gonflement des dépenses engagées dans la guerre d’Irak a relevé significativement le taux de croissance du PIB (par ailleurs en berne), mais un tel niveau de dépenses est difficilement tenable dans la durée.

10 Le géant américain de la distribution. [nde]

11 Paul Wonnacott, « Behind China’s Export Boom, Heated Battle Among Factories », Wall Street Journal, 13 novembre 2003.

12 Joseph Stiglitz, Quand le capitalisme perd la tête, Fayard, 2003, p. 80.

13 Steve Galbraith, « Trying to Draw a Pound of Flesh Without a Drop of Blood », Morgan Stanley US and the Americas Investment Research, 8 septembre 2003 ; Steve Galbraith, « Fading Fog », Morgan Stanley US and the Americas Investment Research, 21 septembre 2003. Les données de Morgan Stanley concernent les sociétés répertoriées à l’indice S&P 500.

14 Ce paragraphe et le précédent doivent beaucoup à Dean Baker et Simone Baribeau, « Homeownership in a Bubble : The Fast Path to Poverty ? », 13 août 2003, article consultable sur le site du Center for Economic Policy Research. Voir notamment la figure 1 : « The Real Cost of Owning and Renting ».

15 La série chronologique des refinancements et des extractions hypothécaires a été établie par Mark Zandi, économiste en chef à Economy.com, que je remercie de m’avoir généreusement communiqué ces données.

16 Mark Zandi, « Housing’s Virtuous Cycle », Regional Financial Review, août 2003, p. 13.

17 Ces résultats sont basés sur des simulations réalisées avec le modèle macroéconomique d’Economy.com. Lire Mark Zandi, « Housing’s Virtuous Cycle », p. 14 et n. 3, en particulier diagramme 3 ; lire aussi Homeownership Alliance, « The Economic Contribution of the Mortgage Refinancing Boom », décembre 2002, p. 1-5 ; et Homeownership Alliance, « Mortgage Refinancing Accounts for 20 Percent of Real Economic Growth Since 2001 », communiqué de presse, 17 décembre 2002 (tous deux consultables à l’adresse : <www.homeownership?alliance.com>).

18 James Cooper et Kathleen Madigan, « The Skittish Bond Market Won’t Shake Housing – For Now », Business Week, 14 juillet 2003.

19 « The Home Mortgage Market », discours d’Alan Greenspan, 4 mars 2003, site de la FRB.

20 Lire Robert Brenner, The Boom and the Bubble, op. cit., p. 208-209 et tableau 8.1.

21 David Hale, « The Manchurian Candidate », Financial Times, 29 août 2003 ; Christopher Swann, « Weak Renminbi Is both Boon and Bane for the US », Financial Times,26-27 juillet 2003 ; Jennifer Hughes, « Asia’s Currency Manipulation Comes under Scrutiny », Financial Times, 24 novembre 2003.

22 Pour rappel : l’analyse ici développée – largement confirmée par la suite – date de janvier 2004. [nde]

23 David Leonhardt, « Slowing Stream of New Jobs Helps to Explain Slump », New York Times,1er octobre 2003. Les chiffres de la création et de la destruction brutes d’emplois, par opposition aux créations nettes d’emplois, ne sont malheureusement disponibles que pour la période récente.

24 Erica Groshen et Simon Potter, « Has Structural Change Contributed to a Jobless Recovery ? », Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance, août 2003, vol. 9, n° 8.

25 Scott Morrison, « 750,000 US High-tech Jobs Lost in Two Years », Financial Times, 19 novembre 2003. Les chiffres de l’emploi dans les industries de haute technologie à la fin de l’année 2000 n’étaient pas disponibles.

Pour citer cet article

Référence électronique

Robert Brenner, « L’économie mondiale et la crise américaine », revue Agone, 49 | 2012, [En ligne], mis en ligne le 22 octobre 2014. URL : http://revueagone.revues.org/1100. Consulté le 27 novembre 2014. DOI : 10.4000/revueagone.1100

Auteur

Robert Brenner

Robert Brenner est historien et directeur du Center for Social Theory and Comparative History à UCLA, rédacteur en chef de la revue Against the Current et membre du comité éditorial de la New Left Review. Il est notamment l’auteur de The Boom and the Bubble : The US in the World Economy et de Economics of Global Turbulence (Verso, Londres, 2002 et 2006).

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